Britanec Trevor Williams je bil več kot desetletje glavni ekonomist pri banki Lloyds, zdaj pa je svetovalec in rotirajoči predsednik odbora za denarno politiko v senci pri možganskem trustu Institute of Economic Affairs in gostujoči profesor na univerzah Derby in St. Mary’s. Z njim smo o ključnih trendih in politikah, ki oblikujejo gospodarstvo in trge, govorili pred njegovim nastopom na Finančni konferenci v Portorožu, ki bo 9. in 10. maja 2023.

Malo za šalo, malo zares – vam je bilo kdaj žal, da ste izbrali kariero s področja financ?

Dobro vprašanje. Pravzaprav so finance ena najboljših stvari, ki so se mi zgodile. Moj oče je bil pleskar in dekorater. Že kot otrok sem si rekel, da je njegovo delo čisto pretežko zame. So ljudje, ki so zares dobri pri, kot jim rečem, »pravih poklicih« in popravilih, jaz pa sem tam neuporaben.

Zanimivo, da ste omenili popravila … Ekonomist Hyman Minsky je trdil, da se realna ekonomija s financami pravzaprav ne da popravljati – točneje, bolj ko želiš stabilizirati finance, bolj destabiliziraš realno gospodarstvo (ob zadolževanju). Se strinjate s tem?

Se, a ne povsem. Strinjam se s škodljivostjo tveganj, ki izvirajo iz pretiranega zadolževanja, kar povzroča cikle bumov in zlomov. To imenujemo Minskyjev moment. Še bolj problematično pa se mi zdi odzivanje oblasti na te zlome. Pri sesutju Silicon Valley Bank smo videli, da so se znova odzvale z okrepitvijo likvidnosti, kar pa spet spodbuja k nadaljevanju sprejemanja pretveganih odločitev. Gre za vprašanje moralnega hazarda.

Vprašanje je torej, zakaj je odziv tak, kot je, in kako ga lahko spremenimo. Banke in finančne ustanove, ki zaidejo v težave, bi morali pustiti propasti, tako kot bi pustili, da propade podjetje za proizvodnjo motorjev, proizvajalec hrane in kakšno drugo podjetje v realnem sektorju. Ne rešujemo jih ves čas. Morda razlog tiči v tem, da vodilne osebe izvirajo iz istega okolja in se ščitijo med seboj. Verjetno pa tudi v tem, da neke banke, ki ima lovke v celi vrsti panog, ob propadu ni lahko nadomestiti. Razlogi so večplastni.

Ob tem se prevečkrat zgodi še to, da se izgube prepogosto socializirajo z davkoplačevalskim denarjem, dobički in bonusi vodstev pa ostajajo v zasebni domeni.

Omejiva se na ZDA in Evropo – od začetka leta 2022 smo priča dvigovanju obrestnih mer, strmina dvigov je brez primere. Obenem pa realno gospodarstvo še kar raste, delniški trg je vsega 15 odstotkov od svojega vrha, dobički družb ostajajo krepki. Lahko s ptičje perspektive orišete svoj pogled na ta kreditni cikel?

Prvič, obrestne mere so bile predolgo prenizko. Poplava likvidnosti se je prelila v naložbe in dvignila ceno premoženja previsoko. V splošnem menim, da so tečaji na delniških trgih precenjeni. Precenjene so bile tudi obveznice, kar smo videli po njihovih rekordno nizkih donosnostih. Ta balon, ki je nastal zaradi predolgega trajanja sproščene politike po veliki finančni krizi 2008–2009, je bilo treba predreti, kajti sicer bi gospodarstvu grozile še hujše posledice prej omenjenega momenta Minsky.

Torej, kje smo trenutno v tem kreditnem ciklu? Mislim, da smo blizu koncu. Da so obrestne mere blizu vrha, saj je tudi inflacija blizu vrha. A obrestne mere se ne bodo vrnile na raven okoli ničle.

Vzemite raven plač in poglejte, za koliko se je povprečna plača zvišala v zadnjih 14 letih, in to primerjajte z donosnostjo kapitala. Videli boste, da se je zadnja – torej vrednost delnic, obveznic, stanovanjskih nepremičnin – dvignila med 50 in 80 odstotki. V istem obdobju pa se plače, če jih prilagodite za inflacijo, niso spremenile ali pa so se celo realno znižale.

V tem času so torej tisti z dostopom do kapitala precenili finančna sredstva, kar je po pojem mnenju treba popraviti s politiko, ki se ne bo vrnila v obdobje pred veliko finančno krizo. Po mojem mnenju se bodo obrestne mere na koncu ustalile pri okoli dveh do treh odstotkih, kar bi se moralo zgoditi že pred leti.

Razumem, a še vedno nismo priča posebno korenitemu znižanju vrednosti premoženja. Zgolj 15-odstotni popravek tečajev delnic, zgodovinsko gledano, ni pravi popravek. Enako velja za moč trga dela in dobičke podjetij.

To bi izpodbijal. Če pogledate dobičke realnega sektorja oziroma industrije, se podjetja trudijo dosegati letne donosnosti med zgolj pet in deset odstotki. Edino finančni dobički so bili preveliki zaradi kvantitativnega sproščanja in se morajo zdaj spustiti na trda tla.

Na drugi strani pa imamo res opravka z močnim trgom delovne sile oziroma z dobro ravnijo zaposlenosti, ne zaradi gospodarskega cikla, temveč zato, ker se prebivalstvo stara, obseg delovne sile pa se krči.

Naj opozorim še na eno stvar. Obstaja neresnični mit, ki pravi, da inflacija cen poganja inflacijo plač. Inflacija plač je rezultat gibanja produktivnosti oziroma tega, kako podjetje ustvarja svoj dobiček, da lahko plača svoje zaposlene. Izjema so morda kvečjemu plače v javnem sektorju, ki pa itak vedno sledijo gibanju plač v zasebnem sektorju.

Nekateri ekonomisti sicer pravijo, da tudi če centralne banke le ohranijo trenutno raven obrestnih mer, obstaja precejšnja možnost, da resnejše kreditno zaostrovanje šele prihaja. Se strinjate s to tezo? Kdaj pričakujete, da bo trgom in gospodarstvu zavladal likvidnostni krč?

Ne sprejemam predpostavke o tako hitri rasti realnega gospodarstva, da bi povzročala tolikšno inflacijo, da bi to zahtevalo še dodano dvigovanje obrestnih mer. Mislim, da bodo v državah, ki dvigujejo obrestne mere, obrestne mere s trenutne ravni upadle, ne rasle. Ne bodo sicer upadle na ničelno raven, kakršna je bila v 14 letih do februarja 2022, temveč za polovico. Obrestne mere v ZDA bodo tako morda dosegle pet odstotkov, zato mislim, da bo povprečje med dvema odstotkoma in pol in tremi odstotki.

Zniževanje inflacije bo torej omogočilo sproščanje obrestne politike?

Tudi gospodarstvo ne bo raslo dovolj hitro. Napovedane enoodstotne stopnje rasti BDP v ZDA in EU so skromne.

Ob tem ne smemo pozabiti, da smo lani doživeli ponudbeni šok, povezan predvsem z vojno v Ukrajini. Zvišal je raven cen po vsej verigi. Torej, če se cene v prvem letu dvignejo na primer za 30 odstotkov in se v drugem letu ne spustijo, se to v prvem letu izrazi kot velik skok inflacije, v drugem letu pa je inflacija ničelna, če novega ponudbenega šoka ni. Predvidevam sicer, da bo nekaj inflacije skozi sistem še šlo, a mislim, da se bo stopnja inflacije do konca tega leta znižala najmanj za polovico.

Zaradi razmeroma visokih obrestnih mer se bo pritisk na gospodarsko aktivnost nadaljeval tako letos kot v letu 2024. Z drugimi besedami, mislim, da se bo inflacija vrnila na ciljno raven ali pa v mnogih državah še niže, kar pomeni, da se bodo obrestne mere lahko znižale. Ne razumem, zakaj bi inflacija vztrajala na visokih ravneh, saj je niso poganjali ne povpraševanje ne baloni, temveč predvsem ponudbeni šoki.

Ali ni eden od ciljev centralnih bank, vsaj Feda, tudi oslabitev trga dela, ki naj bi bil po nekaterih interpretacijah inflatoren?

Denarna politika lahko tu naredi napako, če bo še naprej zaostrovala. Pričakovati, da bo trg dela oslabel, je po mojem mnenju velika napaka, saj trg dela doživlja sistemsko preobrazbo zaradi pomanjkanja ključnih delavcev, kar povzroča krčenje delovno sposobnega prebivalstva v nekaterih državah. Ne smemo pričakovati, da se bodo trgi dela obnašali tako, kot so se v prejšnjih gospodarskih ciklih. Zato je zasledovanje višje brezposelnosti lahko velika napaka denarne politike. Če bodo poskrbeli za brezposelnost, bo pomenilo, da so škodovali gospodarstvu brez utemeljenega razloga.

Centralne banke bi morale referenčne obrestne mere ob upadanju inflacije zniževati, obenem pa nadaljevati kvantitativno zaostrovanje oziroma umikanje presežne likvidnosti s finančnih trgov. To bi bila po mojem mnenju prava politika.

Nekateri ekonomisti trdijo ravno nasprotno, in sicer da bi bilo v trenutnem okolju tako visoke zadolženosti najbolje, da bi raven obrestnih mer (za nova zadolževanja) ostala visoka, prek kvantitativnega sproščanja pa bi skrbeli za normalen potek refinanciranja obstoječih dolgov.

No, lahko se obračate na obe strani. Ljudje, ki želijo svoj denar nazaj, želijo svoj denar nazaj. Toda ljudje, ki imajo posojila, morajo tudi vlagati. Denar mora najti dom in nekdo mora investirati. Nova sredstva se ustvarjajo tudi na primer, ko delamo nove stvari. Obstajajo fascinantna področja, kjer se bo vaš denar bolje oplemenitil, denimo pri vlaganju v najrazličnejše čiste tehnologije, vesoljsko tehnologijo prilagajanja, kvantno tehnologijo, samo osnovno infrastrukturo, nadgradnjo. In vse to prinaša tudi donos.

Drži, vendar to ne zmanjšuje obsega centralnoobančnih bilanc.

Neposredno sicer ne, prek spodbujanja gospodarske rasti pa. Najboljša možnost zniževanja relativne ravni zadolževanja je prek spodbujanja rasti BDP, ne pa z ustvarjanjem kaskad stečajev in velike gospodarske depresije.

Mimogrede, obstaja še en temeljni dejavnik, ki je po mojem mnenju zelo zanimiv. Kaj se zgodi s stopnjami varčevanja v starajoči se družbi?

Dvignejo se.

Če imate starajočo se strukturo in začnete dobivati več ljudi, ki so odvisni od pokojninskih dohodkov, želijo na svoje prihranke prejemati donos. To pa jim lahko omogočite samo, če gospodarstvo raste, saj bodo v nasprotnem primeru morali privarčevati še več, kar bo še bolj oslabilo domače povpraševanje in s tem gospodarsko rast.

Menim, da obstaja dovolj prihrankov, ki bi jih bilo dobro oziroma potrebno usmeriti v refinanciranje. Zagovarjam spremembo pravil, ki bi dovolila, da del prihrankov, ki se trenutno lahko vlaga le v določeno vrsto finančnih instrumentov, kot jih določijo regulatorji, razširi na skupino sredstev z bolj produktivnimi donosi. Zakaj ne na primer v dolgoročna vlaganja v infrastrukturo, na primer vodo, kanalizacijo, kar bi omogočalo 20- ali 30-letne donose.

Katera znamenja zaostrovanja kreditnih pogojev pa trenutno opažate v sistemu? Prejemate tovrstne informacije od kolegov bančnikov?

Prejemam. Število stečajev podjetij se je začelo povečevati. Vse več podjetij je v finančnih težavah. Vse več je insolventnosti. Vse več je tudi prestrukturiranja med podjetji, vse bolj aktivna so tudi podjetja za izterjavo dolgov in za njihovo prestrukturiranje. Zasebni kapital morda zdaj išče priložnosti tudi v takšnem profilu podjetij, namesto da bi s preveč denarja še naprej lovil vse bolj precenjene naložbe. Mislim, da je tudi dobro, da se vse to dogaja, da smo priča zaostrovanju kreditnih pogojev, a s tem ne bi smeli iti predaleč.

Katere gospodarske panoge pa so najbolj občutljive za kreditni krč?

Prve so banke, kot smo že videli v minulih tednih. Kot vedno gre tu tudi za ciklične sektorje, gradbena podjetja vedno vodijo v recesijo, prav tako trgovina na drobno. Gospodinjstva tudi ne trošijo toliko, kot so prej, a nekaj je tudi porabe, ki je bila med pandemijo namenjena spletnim stvarem. Podjetja, ki dobavljajo stvari prek spleta, tista, ki ponujajo pretočne vsebine, kot so Netflix, Apple in Amazon, opažajo šibkejšo dejavnost in tudi posledico stiske v gospodarstvu.

So pa tudi panoge, ki so doživele manj tovrstnih pritiskov. Zanimivo je, da ljudje, ki potujejo, še vedno najdejo denar za pobeg. Sektor hrane in pijače je kot vedno nekako odporen proti ciklom.

Kako občutljiv pa je nepremičninski trg, predvsem trg poslovnih nepremičnin? V mislih imam vse te prazne pisarne …

Seveda, ta običajno vodi tako upad kot rast gospodarske aktivnosti.

Kaj pa opažate v Londonu?

Odlično vprašanje. Cene se kar ne znižajo. Preprosto ne gradimo dovolj. Recimo West End ostaja West End. Gre za fiksno območje, ki se ne širi. Tam nepremičnine tudi nihče noče prodati. Če pa kaj gre v prodajo, ljudje kupijo takoj in to za skoraj kakršnokoli ceno. London je nekoliko poseben.

Kakšen pa je sicer položaj v industriji? Kaj vam zdaj sporoča stanje zalog? So se že začele kopičiti?

Zaloge so se že povečale, to brez dvoma drži.

Zaradi pomanjkanja povpraševanja?

Zanesljivo zaradi bolj umirjenega povpraševanja. Ne pozabite, realna rast plač je omejena, gospodarska rast v Združenem kraljestvu pa je ena najšibkejših v Evropi. Morda bo Združeno kraljestvo letos edino gospodarstvo G20, ki se bo skrčilo, tudi zaradi brexita, seveda.

Poleg tega ste lahko priča stavkam v javnem sektorju, tudi kot posledica 14 let varčevalnih politik. Udarec po življenjskem standardu v Združenem kraljestvu je resničen. Verjetno najgloblji upad realnih plač vse od petdesetih let prejšnjega stoletja občutno vpliva na potrošnjo.

Ali tudi v industrijski proizvodnji že opažate kakšne resnejše reze?

Ne še, pravzaprav se zdi, da industrijska dejavnost trenutno spet nekoliko okreva. Če pogledate indekse nabavnih menedžerjev PMI, se vidi, da storitvena in proizvodna podjetja zdaj postajajo bolj odporna proti upadom, kar se kaže z vrnitvijo kazalnika PMI nad kritično raven pri 50 točkah.

Kaj pa industrijska dejavnost v preostali Evropi in ZDA?

Tudi tam sta kazalnika storitvenih in proizvodnih dejavnosti PMI nad 50, kar pomeni, da aktivnost raste. Razpoloženje potrošnikov je torej še vedno nekoliko prenizko, toda poslovna dejavnost se kaže nekoliko bolj robustno v primerjavi s tem, kjer je bila.

Toda razvita gospodarstva še vedno ne bodo močno rasla. Napoved za letošnjo rast pod odstotkom v večini držav, prihodnje leto pa morda nad odstotkom ni super. Večina rasti pa tudi ne prihaja iz Evrope ali ZDA, temveč iz azijskih držav v razvoju – iz Indije, Kitajske in vseh, ki so povezane z njima, kot sta Malezija in Južna Koreja, mogoče pa ima od tega korist tudi Japonska.

Nekoliko šibkejši dolar pa jim tudi pomaga, kajne?

Zagotovo pomaga znižati stroške odplačevanja njihovega dolga. Toda dolarske dolgove tudi odplačujejo z dolarji. Torej mora tudi Fed nehati dvigovati obrestne mere. Za države, ki so se preveč zadolžile in so izpostavljene dolarskemu tečaju, obstaja tveganje nezmožnosti odplačevanja državnega dolga, sploh če ne rastejo dovolj hitro. Turčija ima problem. Tudi Brazilija bi lahko imela težave.

Kje vidite dolar konec leta ali prihodnje leto?

Ker so dolarske obrestne mere že blizu vrha, bi rekel, da bo dolar v primerjavi z evrom začel izgubljati del svoje prevelike apreciacije, ki smo ji bili priča lani. Obenem mislim, da bo evropska stopnja rasti BDP nekoliko boljša kot v ZDA. Pričakujem pa tudi, da bodo v Fedu gotovo poskušali znižati obrestne mere v letu 2024.